融资融券对我国ETF定价效率的影响研究
摘要：融资融券的推出标志着我国证券市场从单边市转入具有双边交易机制的时代。作为金融市场一项重要的制度创新，融资融券带来了全新的交易模式，为投资者在市场下跌时规避风险、投机获利提供了便利，但其杠杆效应也可能加剧股市的波动。ETF基金作为一种可以在交易所上市交易的特殊类型的开放式基金，它结合了封闭式基金和开放式基金的运作特点，具有独特的申购赎回机制，相比于其他的证券产品具有较高的定价效率。基于融资融券制度和ETF的优越性，许多学者将二者结合的情况进行分析。但因为学者们所使用的理论、实证模型以及样本数据存在差异而导致结果相差较大，所以关于融资融券对证券定价效率目前尚无统一定论。本文将重点分析ETF本身套利模式和融资融券机制下的ETF套利模式,并比较了二者在交易成本上的异同,发现后者的交易成本更低,因此初步认为融资融券可能会因为降低了套利成本而有助于提高ETF基金的定价效率。最后,本文根据国内ETF融资融券交易情况,分别构造了处理组和控制组,建立了DID模型进行了实证检验,实证结果如下:（1）融资融券交易确实对提高ETF基金的定价效率有促进作用,并且这种作用随着标的ETF两融规模的扩大而增强。（2）融资融券对提高ETF定价效率的作用不仅表现在股市平稳运行期,也表现在股市剧烈波动期,在发生股灾的情况下,限制融资融券交易,反而有损ETF的定价效率。针对以上结论,本文提出以下政策建议:继续深入推进融资融券政策,逐步降低准入门槛,增加标的ETF的数量,同时完善融资融券交易制度,引导融资融券均衡发展;加强对投资者的教育,引导投资者理性投资;进一步完善市场监管体系,注重风险防范。
关键词：融资融券； ETF基金； 定价效率；双重差分
一、国内外研究现状
（一）理论研究方面
融资融券启动的主要意义在于解除了卖空禁令,放松了卖空限制。国内外一些学者认为,卖空限制会使市场不能及时吸收负面信息,因而导致股票被高估,股票定价效率较低,这也反证了推行融资融券制度有助于提高股票的定价效率。
Miller(1977)指出存在卖空限制的情况下,对股票未来不看好的悲观投资者只能退出市场,而乐观投资者则在市场上继续进行投资,此时的市场只能体现出乐观投资者的判断,因此会出现股价被高估的现象。之后傅慧芳(2011)[1] 验证了Miller的“股价高估”理论,得出融资融券交易有助于增加股票价格对于负面消息的反应能力,支持了Miller的理论。Pedro A C Saffi和Kari Sigurdsson(2011)[2] 指出股票定价效率和收益分布受卖空约束的影响,股票受到严格的卖空约束有较低的定价效率,此外,放松卖空约束不是导致价格不稳定性增长、极端负收益的原因。Alessandro Beber和Marco Pagano(2013)通过对2007—2009年金融危机期间世界上大部分国家监管部门做出的各种不同卖空限制政策的研究,得出卖空限制对流动性、价格发现、股票价格都有不利影响的结论。李科(2014)[3] 研究了卖空限制与股票错误定价之间的关系,指出卖空限制会导致股票价格被高估,而融券交易及其他做空行为有利于矫正被错误定价的股票,提高股票市场的定价效率。Kaijuan Gaoand Muran Ding (2019）证明了卖空再融资提高了股价调整为负面新闻的速度，卖空允许了股价吸收负面信息，会增加崩溃的风险，并且在所有权更集中的股票子样本中，股票吸收负面信息的速度会更快[4]
（二）实证研究方面
国内外一些学者的实证研究也得出了融资融券交易可以提高股票定价效率的结论。Ekkehart Boehmer和Julie Wu(2009)[5] 通过实验性证据提出卖空交易提高了价格的信息效率,并通过2012年的加深研究进一步得出当卖空者越活跃时股票定价越精准。他们指出,大量的卖空交易减少了交易价格的差异,加速了将公共信息体现在价格里,消除了消极的盈利不符预测的盈余公告效应。此外,卖空者根据不同情况不断变换交易有助于价格发现和减少价格与基础价值的分歧。黄洋(2013)以首批融资融券标的股票作为研究对象,经过实验得出了融资融券的开启给投资者提供了更多选择权利和交易方式,同时市场中原有的盈余公告效应也得到明显减弱,从而再次证明了融资融券有助于股票定价效率的提高。郑欣(2012)[6] 的研究表明,在启动融资融券交易后,股价对于成交额变化的反应速度加快,股价再次调整到正常价格所需时间缩短,因此融资融券具有完善价格发现机制的功能。方立兵(2014)比较了股票成为融资融券标的前后定价效率的差异,进一步揭示出同一只股票在成为融资融券标的后,其股价对信息的调整速度显著提高,与此同时,股价中的当期信息影响比例显著增大,这些都表明了融资融券对股票定价效率的积极作用。类似的,黄晓武(2014)也得出了股票启动融资融券交易后,价格对信息的调整速度和反应程度明显提高。肖浩和孔爱国(2014)[7]认为融资融券有两个优点，一是可以最大限度的消除标的股票的杂音交易，二是可以缓和市场参与者之间的信息不对称程度，通过优化信息传递路径，使标的个股的定价效率得以提高。李志生(2015)[8]以2009 年4月到 2013 年 12 月中国 A 股市场的交易数据为研究样本，对融资融券标的股票在加入和剔除标的股票池前后的定价效率进行了比较分析，结果表明，在入选融资融券交易标的之后其定价效率得到了有效地提高。相反，在剔出融资融券标的股票池之后，其定价效率明显下降。可见融资融券交易改善了我国股票市场的价格形成机制。吕大勇等(2018)[9]将融资交易与融券交易加以区分，他们发现两者对股票的定价效率影响并不一致，融券交易可以提高股票的定价效率，而融资业务对定价效率会产生负面影响，他们建议对融资融券业务区别对待，一方面加强融资业务的监管，同时降低融券业务的交易成本。施剑威(2018)[10]基于投资者异质信念，研究了卖空失衡对定价效率的影响，认为卖空失衡是客观上的卖空约束，并且导致了中国股票市场定价效率较低。同时，异质信念的现象并没有随着融资融券业务的开展而缓解。徐长生等(2017)研究了牛市条件下融资融券业务对股票定价的影响。从公司财务和基本面信息出发，采用现金流贴现模型估计股票合理价格。他们发现融资融券规模的扩大会导致股票价格的高估，并验证了融资交易对股票价格上涨的推动作用[11]。南晓莉等(2018)采用股价同步性指标作为定价效率的代理指标，采用双重差分模型进行实证，结果显示融资融券业务并没有达到政策制定者的初衷，相反，在一定程度上增加了股价的同步性李锋森(2016)和王琨(2017)[12]都以2015年我国股市巨幅波动为背景，研究了融资融券对市场质量的关系，并得出相似的结论:允许融资融券交易并不会必然导致股市剧烈波动，但是如果限制卖空，会导致证券市场的流动性显著下降、波动性增加、资产定价效率下降，并且卖空约束越严重，市场情况越糟糕。在大部分学者利用主板市场数据时，陈湘满和黄立娇(2018)[13]另辟蹊径，将目光放在创业板市场上，创业板的数据表明，虽然在不同行情下，两融交易对定价效率的都有正向的积极影响，但效果差异很大，牛市时事半功倍。
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